1、 引言

投资者保护，特别是中小投资者保护是资本市场一个永恒的主题，近十多年来一直是公司财务与会计研究范围的前沿和热门。在有着200多年历史的美国股市，就有着如此一句名言，“保护中小投资者就是保护华尔街”。中国证监会也在其网站首页显要地方说明，“保护投资者利益是大家工作的重中之重”。

金融危机暴发后，经济环境增加了不确定性，投资者的投资风险更是加剧了。从历史事件来看，金融危机的爆发总是也是改变投资者保护、推进投资者保护模式转换的契机，成为提高投资者保护水平的一个要紧转折点。资本市场应深思这次金融危机所揭示的投资者保护机制新问题，这也是本文所要探讨的主要问题，只有不断健全投资者保护机制，资本市场才能健康平稳发展。因而后金融危机背景下探讨怎么样提高投资者保护水平极其必要。

国内现在公开数据显示，沪深交易平台的有效股票账户超越1.3亿个，换句话说，也就是每10个中国人中，就有一个在炒股。居民有数目庞大的投资理财需要，而资本市场今年持续走弱，跌跌不休，低位的蓝筹股与数目海量的等待发行上市的企业对资金十分渴求，怎么样使这两者能好地对接，重点如果保护好中小投资者利益。

本文觉得，对于中小投资者的保护，除去宏观层面的立法保护和执法效率以外，证券市场监管、地方政府治理环境与微观层面的公司治理结构都会干扰投资者保护的水平。显然，厘清中小投资者保护的内涵和机制，无论对理论研究还是监管机构来讲都至关要紧。

2、 中小投资者保护：法律规范视角

以La Porta为代表的“法与金融”理论学派觉得，一国投资者保护水平高低决定于该国证券市场投资者保护的法律规范安排。该学派强调一个好的法律环境（包含立法和执法两个层面）可以约束公司内部人对外部投资者的剥削，从而保护中小投资者利益，并最后促进一国金融市场乃至经济的进步（La Porta et al.，2000）。中小投资者是各国证券市场历史进步过程中必不可少的参与者，保护中小投资者利益关系到各国证券市场的存活与进步。从法律上保护中小投资者利益历来是各国证券立法一同遵守的一项基本准则，因此各国先后通过各种各样的立法和执法来保护投资者的利益。

自国内证券市场创建以来，有关政府部门先后颁布了近百部与中小投资者利益保护有关的法律法规，可以说在立法上获得了显著进展（MacNeil，2002；Zhang，2006）。据Allen et al.（2005）统计，中国“抗董事指数”达到3，高于其他法国法系和德国法系国家，仅低于普通法系国家。事实上，中国证券市场的法律条文甚至比香港和不少发达国家来得更多，更为严格。然而，在立法这样严格的状况下，国内证券市场上有关不真实陈述、虚构收益、内幕买卖、操纵市场等各种侵害中小投资者利益的违法违规案件仍屡有发生，一个重要原因在于这类法律法规未能得到有效实行，即执法不严。从世界范围比较来看，无论是法律规则（Rule Of Raw）还是腐败水平，中国的执法水平远低于世界平均水平，甚至比国内法系国家还低（Allen et al.，2005）。而对于中国如此的转型经济国家来讲，执法效率比法律条文在促进金融进步方面有哪些用途更为要紧（Berkowitz et al.，2003；Pistor等，2000）。因此在逐步健全中小投资者保护的有关法律框架的同时，需要愈加重视打造强有力的监管构造，确保中小投资者法律保护的执法效率，从而在法律上真的保护中小投资者利益。

3、 中小投资者保护：证券市场监管和中介监督视角

从证券市场监管角度加大对中小投资者保护是对法律规范与实行视角的延伸。由于一国的立法者非常难预见到将来所大概的事件，法律不可能准确无误并详细地规范所大概对投资者利益进行侵害的潜在行为，也不可以完全反映社会经济环境的变化，仅仅依靠这种存在固有内在不完备性的法律来保护投资者的利益显然是不够的（Pistor & Xu，2002）。

而证券市场监管机构在规则拟定和有关规则的实行方面具备强大的力量，特别是在法律规范相对较差的新兴市场，证券市场监管规范的颁布将是司法保护不力的有效替代。在国内，资本市场上的中小投资者常常面临着利益被公司内部人侵占的风险。投资者期望上市公司可以透明、披露真实的财务及其他有关信息。证监会作为证券市场监管的主体，颁布了一系列的保护中小投资者利益为目的的规章规范。除去证监会以外，沪深证券交易平台等其他监管机构也颁布了有关规范规定，对于中小投资者利益的保护起到了尤为重要有哪些用途。

通过法律和相应的证券市场监管规范，强制需要企业打造完整而有效的信息披露规范，并毫无保留地履行信息披露义务固然是要紧的渠道。但，法律和监管规范本身的内在缺点和实行的不完备性也会致使投资者利益保护的成效大优惠扣。而发达的中介组织在一定量上可以弥补和改变公司信息披露的水平，约束企业内部人的行为，保护中小投资者利益。证券市场上的中介机构包含证券公司、会计师事务所等。注册会计师通过对企业的会计信息进行鉴证，对公司提供报表是不是遵循会计准则提供合理保证。经审计后的报表能让外部信息用户知道财务报告的真实性、有效性，因此审计会减少经理层和公司股东间的信息不对称，保护中小投资者利益。剖析师作为企业外部的市场信息中介之一，在企业和市场之间饰演着尤为重要的传递信息的角色。剖析师在决定去跟踪剖析哪一家公司、提供盈余预测和交易建议的过程中，要借助我们的专业常识和技能，从各种各样的企业内部和外部来源采集信息，剖析其经济潜力和投资价值。同时，其剖析的结果也对管理层起着间接的约束用途。通过剖析师对影响证券价格的很多原因进行全方位、客观、科学、系统的剖析，将信息传递给投资者，以此缓解信息不对称的情况，保护中小投资者利益。

4、 中小投资者保护：地方政府视角

基于新兴市场国家的多项研究表明，仅有法律及其有关的证券市场监管规范来维护资本市场的进步是不够的。由于，法律法规与监管规范的拟定和实行都是通过政治系统达成的，其内容与实行成效可能因政治系统不同而有不一样的体现（Black，2001）。当一个国家的法律部门在行政部店面前表现得较为软弱时，执法总是会遭到政治原因的影响（Shleifer & Vishny，1993）。即便法律规范设计非常健全，其实行也会会因其中夹杂着的政治利益而没办法维持中立（Mopgliani & Perotti，2000）。立法和执法体系与监管规范甚至或许会扩大政治家寻租的空间，从而对投资者利益保护产生负面影响（La Porta et al.，1998）。

在国内证券市场中，一些地方政府或许会对法律和监管规范的推行过程施以某种影响，致使执法和监管机构不可以严格地根据规范的强制性需要来实行规则或惩罚违规主体，在实行中表现出弹性和妥协，从而弱化了规范对市场主体行为的约束力，即规范推行中的弱约束。具体表现为制裁机率偏小，制裁力度偏弱，规则实行的非连续性和规则虚置（陈共炎等，2007）。

证据表明法律和证券市场监管规范的实行是有选择性的，这种地方政府在规范推行过程中出现的弱约束现象可能与政府和企业之间的利益关系有关。譬如，在国有企业中，学会企业控制权的人总是并未拥有企业的现金流权，他们最为关心的是能否达成其政治目的，这类目的可能并未必与企业价值最大化一致，这被觉得是国企低效的主要原因（Shleifer & Vishney，1997）。事实上，投资者对与政府关系密切的公司也心存戒备。譬如，布科曼等（Berkman et al.，2008）检验了旨在提升中小投资者保护水平的证券市场监管规范在中国如此一个是国内法系的转型经济国家是不是有用。结果发现，至少在政商关系不密切的企业中，监管的效应还是存在的，管制效应在私有产权控制的企业当中最为明显，而在与政府有密切关系的企业中最弱。这证实了政治关系的重要程度，表明中国的中小股东对私有产权控制的企业实行市场监管规范抱有预期，但对政府控制的企业却信心不足。在国内大体上政治关系和地方政府的干涉损害了上市公司中小股东的利益。国内学者王鹏（2008）的研究也发现，不同区域政府对企业干涉程度的不同致使上市公司投资者保护水平的差异。因此应尽可能降低来自地方政府行政力量和各种社会政治关系的干涉，对于损害中小投资者利益的行为应严格公正地执法，以提升惩戒方法的权威性和公信力，从而在法律上真的保护中小投资者利益。

5、 中小投资者保护：公司治理视角

一直以来理论界对公司治理持续关注，其重要原因之一是广大投资者尤其是中小投资者利益缺少有效保护。公司治理是为了克服公司因所有权与控制权的离别而产生的代理问题，使用一系列机制所进行的管理和控制，从而保护投资者的权益。对于中小投资者保护的法律和政策，一个要紧的经济后果是对公司治理的影响，公司治理又会干扰投资者信心、公司资本结构、公司筹资本钱和公司价值等。
1999年经济合作与进步组织（OECD）的《公司治理原则》指出，公司治理包含企业的管理层、董事会、股东和其他利益有关者的一整套关系。公司治理机制要解决的主要矛盾包含投资者与公司管理层的矛盾、投资者中大股东与小股东之间的矛盾、债权人与投资者之间的矛盾等，与其相应的机制则称为投资者保护机制、小股东保护机制、债权人保护机制等（方红星，2004）。

企业有改变其投资者保护水平的内在需要，伴随金融全球化趋势的不断进步，后金融危机年代企业改变内部治理机制的动机将不断增强。通过改变股权结构、规范信息披露、完善内部控制和独立董事规范、引进机构投资者等分别从内部和外部改变公司治理水平，限制内部人和控股股东侵害中小股东的利益，从而提升对中小投资者的保护。

本文觉得，中小投资者保护机制是由国家立法和执法、证券市场监管和中介监督、地方政府、公司治理四方面打造的综合的规范安排。每个影响原因之间相互影响、相互补充。本文提出中小投资者保护机制的剖析框架，具体如图1所示。

6、 结论

通过对中小投资者保护机制的剖析，可以看出将来在测度中小投资者保护水平常，除去要考虑立法和执法原因外，证券市场监管和中介监督、地方政府治理与微观的公司治理机制等原因都应纳入一个整体的剖析框架。在政策启示上，政府有关部门除去应进一步加大立法水平外，更应提升执法效率。尤其是，要保证和提升证券市场监管和执法机构的相对独立性，尽可能降低来自政府其它部门行政力量和各种社会政治关系的干涉，严格公正地执法，以提升惩戒方法的权威性和公信力，从而真的保护中小投资者利益。